# 市场监督管理局对反稀释权条款的审查流程是怎样的？ 在投融资市场中，反稀释权条款作为保护投资人（尤其是早期投资人）的核心机制，几乎出现在 every 轮融资协议的“标准条款”里。简单说，它的作用是：当公司后续融资估值低于本轮时，投资人可通过股权比例调整（如完全棘轮、加权平均等方式），避免股权被过度稀释。但凡事都有两面性——若条款设计不当，可能演变成创始人“套牢工具”，甚至挤压中小股东权益，扰乱市场公平秩序。这时候，市场监督管理局（以下简称“市监局”）的审查就登场了。 作为企业注册与合规监管的“守门人”，市监局对反稀释权条款的审查，本质上是平衡“契约自由”与“市场公平”的实践。我做了14年企业注册，经手过数百家投融资企业的协议审查，见过条款模糊导致纠纷的，也见过投资人借条款控制公司的。今天就用“老注册”的经验，带大家拆解市监局审查这类条款的全流程，看看它到底怎么“把关”。 ## 审查依据与原则 市监局审查反稀释权条款，可不是拍脑袋决定的，每一步都有“规矩”撑腰。这些规矩，就是法律法规和监管原则，是审查的“尺子”。 首先，**法律法规依据**是基础中的基础。《公司法》里虽然没有直接写“反稀释权”三个字，但第34条“股东按照实缴的出资比例分取红利”，第71条“股权转让规则”等，都隐含了对股权公平性的要求；如果是外资企业，《外商投资法》第20条“投资条件必须符合负面清单”，第22条“投资者平等保护”，更是审查外资协议中反稀释条款的“硬杠杠”。去年我帮一家生物医药企业处理外资融资协议，市监局直接依据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》，否决了投资人要求“创始人若未达成业绩目标，无偿转让10%股权”的条款——因为这变相限制了创始人经营自主权，属于“负面清单”禁止的“不合理限制”。 其次，**公平竞争原则**是核心。反稀释权条款若赋予投资人“超级优先权”，比如“无论公司是否盈利，投资人都有权以固定价格增资”，就可能排除其他投资者的公平竞争机会。市监局在审查时，会重点看条款是否构成“市场支配地位滥用”。记得有个案例，某互联网巨头在投资初创企业时，协议约定“未来3年其他融资必须经其同意”，市监局直接认定为“排除、限制竞争”，要求修改为“重大事项需股东会三分之二以上表决通过”——这就是公平竞争原则的落地。 再者，**保护中小投资者原则**是底线。很多创始人签协议时，因为急需资金，会接受“不对等条款”，比如“投资人反稀释权触发条件仅看估值，不看公司实际经营状况”。这种条款看似“自愿”，实则可能损害创始人（往往是中小股东）权益。市监局会结合《公司法》第20条“股东不得滥用权利损害公司或其他股东的利益”，审查条款是否“显失公平”。去年我遇到一家科技初创企业，投资人要求“创始人若离职，股权按原始出资价回购”，市监局认为这变相剥夺了创始人通过公司成长获利的权利，要求补充“股权回购需考虑公司实际净资产和发展前景”。 最后，**风险防控原则**是前瞻。反稀释权条款若设计过度，可能导致创始人丧失经营动力，甚至引发公司治理危机。比如“完全棘轮条款”（即后续融资估值低于本轮时，投资人股权比例直接补足至本轮投资比例），会极大稀释创始人股权，可能让创始人变成“打工者”。市监局会评估条款的“风险传导性”，防止因单个条款引发系统性风险。 ## 材料受理初审 市监局审查反稀释权条款，第一步是“收材料”——就像医生看病先看病历，材料不全或不规范，后续审查就无从谈起。这部分看似简单，实则藏着不少“门道”，很多企业就栽在“细节”上。 **受理条件**是第一道关。反稀释权条款的审查，通常有两种触发方式：一种是“主动审查”，即企业在办理股权变更登记（如投资人增资、股东股权转让）时，主动提交含有反稀释权条款的协议；另一种是“依申请审查”，即股东、投资人或其他市场主体认为条款涉嫌违法，向市监局举报。无论是哪种，材料都得“齐活儿”。我见过有企业因为“只提交了融资协议，没附股东会决议”，被退回3次——要知道，股东会决议是条款生效的“内部程序”，市监局必须确认条款已经公司法定程序通过，才能审查其外部合法性。 **材料清单**看似固定，实则“因企而异”。对于内资企业，至少需要：①融资协议（含反稀释权条款全文）；②公司章程修正案（若条款纳入章程）；③股东会决议（同意条款及变更的决议）；④投资人的身份证明（自然人身份证或营业执照）；⑤公司的营业执照副本。如果是外资企业，还得额外提交：①商务部门的外资批准文件；②外汇登记证；③投资人出具的“资金来源证明”（防止洗钱）。去年有个做跨境电商的企业，外资投资人用的是“开曼群岛壳公司”，市监局还要求补充该公司的“股权结构说明”——这是为了确认最终受益人，防止“隐形投资”规避监管。 **形式审查**是“第一印象”环节。市监局的审查人员会先看材料“齐不齐、规不规范”：①签字盖章是否完整（协议双方盖章、自然人签字，股东会决议股东签字或盖章）；②条款表述是否清晰（比如“估值低于本轮”是否明确“本轮”指哪一轮融资，“股权调整方式”是否写明是“完全棘轮”还是“加权平均”）；③法律效力是否存疑（比如条款是否违反公司章程现有规定，是否已经超过诉讼时效）。去年我帮一家餐饮企业修改协议，投资人条款里写“若公司3年内未上市，创始人需以1元价格回购股权”，市监局直接指出“1元回购显失公平，且未明确‘上市’标准，条款模糊”——这种“表述不清”的问题，在初审阶段就会被打回。 **常见退回情形**是企业的“踩坑重灾区”。除了材料不全、形式不规范，还有三种情况容易被退回：①条款违反“禁止性规定”（如约定“创始人必须保证5年内估值不低于10亿”，否则无偿转让股权，这属于变相“对赌协议”，违反《九民纪要》对“对赌协议”的规制）；②程序违法（如股东会决议未达到法定表决比例，比如有限公司需代表三分之二以上表决权的股东通过，而协议里只写“过半数”）；③材料真实性存疑（比如投资人提供的“银行资信证明”系伪造，市监局会要求提供银行出具的“原件核对证明”）。说实话，这事儿我见得多了——有企业为了赶融资进度，随便找个模板签协议，结果条款漏洞百出，市监局退回后，投资人又趁机压价，最后反而耽误了时间。 ## 实质审查要点 材料初审通过后，就到了“动真格”的实质审查阶段。这部分是市监局审查的核心，也是企业最容易“翻车”的地方。审查人员会从合法性、公平性、风险性三个维度，把反稀释权条款“拆开揉碎了”看，每一个细节都不放过。 **合法性审查**是“底线要求”。市监局会重点审查条款是否符合“上位法”规定，比如：①是否违反《公司法》的“资本维持原则”（如约定“投资人可随时以低于注册资本的价格增资”，这可能导致公司资本虚增）；②是否违反《外商投资法》的“负面清单”（如外资协议约定“创始人必须转让核心技术给投资人”，这属于“禁止类”的外资限制）；③是否违反《民法典》的“公序良俗”（如约定“若创始人离婚，股权需无偿转让给投资人”，这干涉了婚姻自由）。去年我处理过一个案例，某教育机构的协议里写“若公司被列入‘黑名单’，投资人有权直接接管公司”，市监局直接认定为“违反公序良俗”，因为“黑名单”认定标准不明确，且“接管”条款侵犯了公司独立法人财产权——这种“踩红线”的条款，必须改。 **公平性审查**是“平衡艺术”。反稀释权条款的核心争议，在于“投资人保护”与“创始人权益”的平衡。市监局会从三个角度看公平性：①权利义务是否对等（比如投资人享有反稀释权，是否也承担“业绩承诺”义务？若只要求创始人“保证估值”，却不要求投资人“提供资源支持”，就属于“单方面义务”）；②是否损害中小股东利益（比如条款约定“反稀释权优先于所有其他股东”，这会挤压创始人、员工股权池的份额，市监局会要求补充“其他股东享有同比例优先权”）；③是否“显失公平”（比如初创企业融资时，投资人要求“完全棘轮条款”，而公司刚成立、无营收、无利润，这种条款对创始人明显不公平）。我有个客户，做AI芯片的，早期投资人要求“若后续融资估值低于本轮，创始人需无偿转让10%股权”，市监局审查时直接问：“公司现在连产品都没出来，估值怎么定？无偿转让10%对创始人公平吗？”最后投资人同意改成“加权平均法”，这才通过。 **风险性审查**是“长远考量”。市监局不仅要看条款“现在有没有问题”，还要看“未来会不会出问题”。比如：①条款是否导致“股权过度集中”（如投资人通过反稀释权，最终持股比例超过51%，成为控股股东，市监局会评估其是否可能滥用控制权损害公司利益）；②是否引发“系统性风险”（如某行业多家企业都采用“完全棘轮条款”，一旦行业遇冷，大量创始人股权被稀释，可能导致行业人才流失）；③是否“变相担保”（如约定“创始人个人为反稀释权提供连带责任担保”，这会增加创始人个人风险，市监局会要求限定担保范围，比如“仅限于本次投资额”）。去年有个做共享经济的案例，投资人协议里写“若公司破产，创始人需优先偿还投资人投资款”，市监局指出这违反《企业破产法》的“平等清偿原则”，要求改成“与其他债权人按比例清偿”——这就是典型的“风险防控”，防止条款成为“特洛伊木马”。 **程序性审查**是“合规保障”。即使条款内容合法、公平，若程序不合法，也可能被推翻。市监局会审查：①条款是否经过“内部程序”（如有限公司需股东会决议，股份公司需股东大会决议，且表决比例符合《公司法》规定）；②是否履行“告知义务”（如涉及中小股东利益，是否已通知中小股东并听取意见）；③是否“备案登记”（如条款纳入公司章程，是否已向市场监管部门备案）。我见过一个极端案例，某公司股东会决议上，有3个股东的签字是伪造的，而反稀释权条款就包含在这份决议里——市监局直接认定“决议无效，条款不生效”，企业不得不重新召开股东会，结果投资人趁机要求“降低估值”，创始人损失惨重。 ## 沟通整改机制 市监局审查反稀释权条款，不是“一锤子买卖”，也不是“我说了算”。很多时候，条款存在“模糊地带”或“轻微瑕疵”，市监局会通过“沟通整改”，帮助企业“补短板”。这个过程，既体现了监管的“柔性”，也考验企业的“配合度”。 **沟通方式**是“多管齐下”。市监局不会简单地说“不行”，而是会告诉你“为什么不行”“怎么改”。常见沟通方式有：①书面反馈：审查人员会出具《审查意见通知书》，列出条款的问题点（如“条款表述模糊，需明确‘估值低于本轮’的具体计算方式”），并给出修改建议（如“建议参照《私募股权投资协议条款指引》第X条，约定‘本轮估值=本轮投资额÷本轮投资人持股比例’”）；②约谈：对于复杂条款（如涉及外资、VIE架构的），审查人员会约谈企业负责人或投资人，当面解释法律规定，听取双方意见；③听证：对于重大争议（如条款可能涉及垄断），市监局会组织听证会，邀请企业、投资人、律师、行业专家参与，充分论证。去年我处理一个新能源企业的案例，投资人坚持“完全棘轮条款”，市监局组织了听证会，请来行业专家分析“完全棘轮对初创企业技术迭代的影响”，最后投资人同意改成“加权平均法+业绩对赌”——听证会的“第三方视角”，往往能打破双方的“思维定式”。 **整改要求**是“精准滴灌”。市监局的整改要求，不是“一刀切”，而是“因条款而异”。比如：①对于“表述模糊”的条款，要求“明确具体标准”（如“‘估值低于本轮’是指本轮投后估值低于本轮投资时的投后估值，且需经第三方审计机构确认”）；②对于“显失公平”的条款，要求“平衡权利义务”（如“投资人享有反稀释权，创始人享有‘优先认购权’，即后续融资时创始人可按同等条件优先增资”）；③对于“程序违法”的条款，要求“补正程序”（如“重新召开股东会，确保决议符合法定表决比例，并由全体股东签字确认”）。我有个客户，做跨境电商的，协议里写“若公司年营收未达1亿，创始人需向投资人支付违约金”，市监局要求补充“违约金计算方式需合理，且不得超过实际损失的30%”——这就是“精准整改”，既解决问题，又不过度干预。 **时限与反馈**是“效率保障”。市监局对整改时限有明确规定：一般问题，要求“10个工作日内提交修改材料”；复杂问题，可延长至“30个工作日”，但需说明理由。企业提交整改材料后，审查人员会在“5个工作日内”完成复核。如果整改不到位，市监局会出具《不予通过通知书》，并说明理由。我见过有企业“拖延整改”，市监局直接将其列入“经营异常名录”，结果企业无法办理后续股权变更，投资人差点撤资——所以，“及时整改”是企业的“必修课”。 ## 决定与后续监管 市监局对反稀释权条款的审查，最终会形成“决定”——通过、附条件通过，或不予通过。这个决定，不仅关系到协议的效力，更影响着企业的后续经营。而决定之后，市监局的“监管”并没有结束，而是进入了“长效管理”阶段。 **审查结果类型**是“分水岭”。①“通过”：条款符合所有规定，企业可办理股权变更登记，条款正式生效；②“附条件通过”：条款存在轻微瑕疵，需满足条件后生效（如“修改条款并补充股东会决议后，可办理登记”）；③“不予通过”：条款存在严重违法或显失公平，不得生效，企业需重新协商条款。去年我帮一家医疗健康企业处理融资协议，市监局“附条件通过”，要求“删除‘创始人若离职，股权无条件回购’条款，改为‘创始人离职后，股权按公司净资产值回购’”——企业按修改后的条款执行，顺利完成了融资。 **文书送达与公开**是“透明化”要求。市监局的审查决定，会以《行政决定书》形式送达企业，并在“国家企业信用信息公示系统”公示（涉及商业秘密的除外）。公示内容主要包括：企业名称、审查事项、决定结果、依据条款等。我见过有企业因为“条款被公示”，投资人觉得“企业有合规风险”，趁机压价——所以，企业在签订协议前，最好先咨询专业机构（比如我们加喜商务财税），避免“因小失大”。 **后续监管措施**是“长效保障”。市监局对通过审查的反稀释权条款，并非“一过了之”，而是会纳入“日常监管”。常见监管措施有：①抽查：每年随机抽取一定比例的企业，检查条款执行情况（如“是否按约定调整股权比例”“是否存在变相执行未通过条款的情况”）；②投诉处理：若股东、投资人举报条款执行中存在问题（如“投资人滥用反稀释权，稀释创始人股权”），市监局会进行调查核实；③信用监管：若企业存在“虚假陈述”“隐瞒重要事实”等行为，市监局会将其列入“严重违法失信名单”，实施联合惩戒。去年我处理一个案例，某企业融资后，偷偷执行了“未通过审查的完全棘轮条款”，被股东举报后，市监局不仅罚款10万元，还将企业列入“经营异常名录”，导致企业无法申请高新技术企业认定——这就是“后续监管”的“牙齿”。 **救济途径**是“权利保障”。若企业对市监局的决定不服，可以通过“行政复议”或“行政诉讼”维权。比如，企业认为“市监局过度解读条款，导致不予通过”，可在收到决定书60日内向上一级市监局申请行政复议，或在6个月内向人民法院提起行政诉讼。我见过有企业通过行政复议，推翻了“不予通过”的决定——所以，企业要敢于维权，但前提是“条款确实没有问题”。 ## 特殊情形处理 反稀释权条款的审查，不是“标准流程”能完全覆盖的。现实中，会遇到各种“特殊情形”：外资企业、初创企业、历史遗留问题……这些情形，市监局会“因地制宜”，采取差异化审查策略。 **外资企业审查**是“特殊中的特殊”。外资企业的反稀释权条款，除了要遵守《公司法》，还要遵守《外商投资法》及其实施条例，尤其是“负面清单”管理。比如，外资投资“禁止类”行业（如新闻、出版），协议中的反稀释权条款直接无效；投资“限制类”行业（如房地产），需符合“外资持股比例上限”等要求。去年我处理一个外资案例，某投资机构（注册于开曼群岛）投资一家国内教育机构，协议约定“若机构被列入‘黑名单’，投资人有权接管公司”，市监局直接指出：“教育属于‘限制类’外资行业，‘接管条款’违反《外商投资法》第20条‘投资条件必须符合负面清单’的要求，必须删除。”此外，外资企业的反稀释权条款，还需涉及“外汇管理”（如投资人增资资金是否合规汇入）、“国家安全审查”（如投资可能影响国家安全）等问题，市监局会协同商务部门、外汇管理部门共同审查。 **初创企业考量**是“灵活中的灵活”。初创企业（尤其是种子轮、天使轮）的融资协议，往往条款简单，反稀释权条款可能“表述不清”。市监局在审查时，会“区别对待”：①对于“无恶意”的表述模糊（如“估值低于本轮”未明确计算方式），会要求“补充说明”而非直接“不予通过”；②对于“保护创始人”的条款（如“反稀释权触发需满足‘公司连续两年亏损’”），会给予“一定宽容”；③对于“投资人过度强势”的条款（如“创始人必须保证5年内上市，否则无偿转让股权”），会严格审查，防止“压榨”创始人。我有个客户，做智能硬件的，天使轮投资人的协议里写“若公司3年内未融资，创始人需回购股权”，市监局认为“3年期限对初创企业不合理”，建议改为“若公司连续3年未实现营收，且无明确融资计划”，投资人同意了——这就是“初创企业考量”，既保护投资人，也给创始人“喘息空间”。 **历史遗留问题处理**是“复杂中的复杂”。有些企业的反稀释权条款，是多年前签订的，当时法律法规不完善，现在可能“过时”了。比如，2019年《外商投资法》实施前，外资企业的协议可能约定“股权调整需经外经贸部门批准”，现在只需向商务部门备案。市监局在处理这类问题时，会遵循“法不溯及既往”原则：①若条款签订时合法，现在“不合法”但不损害公共利益，会要求“逐步整改”（如“下次股权变更时修改条款”）；②若条款签订时就不合法，或现在“严重违法”，会要求“立即整改”；③若条款涉及“历史纠纷”，会协调企业、投资人、相关部门“协商解决”。去年我处理一个老国企的案例，2005年签订的协议里有“反稀释权条款”，但当时《公司法》未明确规定，现在条款与现行法律冲突，市监局组织了“三方会谈”（企业、投资人、律师），最终约定“条款保留，但需符合《公司法》最新规定”——这就是“历史遗留问题”的处理，既要“尊重历史”，也要“与时俱进”。 ## 总结与建议 市监局对反稀释权条款的审查，本质上是“市场秩序的平衡术”——既要保护投资人的“投资信心”，也要维护创始人的“合法权益”，更要保障市场的“公平竞争”。从审查依据到材料初审，从实质审查到沟通整改，从决定到后续监管，每一个环节都体现了“依法监管、柔性执法”的理念。 对企业而言，签订反稀释权条款时，要“提前布局”：①咨询专业机构（比如我们加喜商务财税），避免“踩坑”；②条款表述要“清晰明确”，避免“模糊地带”；③权利义务要“平衡对等”，避免“显失公平”；④履行程序要“合法合规”，避免“程序瑕疵”。对监管部门而言，可以“优化服务”：①出台《反稀释权条款审查指引》，明确审查标准；②建立“绿色通道”，对初创企业、重点产业企业“优先审查”；③加强“培训指导”，帮助企业理解法律规定。 未来，随着投融资市场的不断发展，反稀释权条款的审查可能会面临新挑战：比如“数字化融资”中条款的“自动化执行”、跨境投资中条款的“法律冲突”等。这需要监管部门、企业、律师、行业专家共同努力，构建“多方协同”的审查机制，让反稀释权条款真正成为“促进企业发展的工具”，而非“阻碍市场活力的枷锁”。 ### 加喜商务财税企业对反稀释权条款审查流程的见解总结 作为深耕企业注册与合规领域14年的专业机构，加喜商务财税认为，市监局对反稀释权条款的审查，核心是“平衡”与“合规”。企业需提前将合规审查纳入融资流程，而非事后补救。我们建议：①在协议谈判阶段，引入专业律师对条款进行“合法性评估”；②在提交市监局前，自行对照《公司法》《外商投资法》等法规进行“自查”；③对于复杂条款（如外资、VIE架构），主动与市监局沟通“预审查”。通过“事前预防+事中控制+事后整改”，企业可有效规避审查风险，确保融资顺利推进。