外资公司境内发行存托凭证（CDR）的持股结构安排

别让根基，成为你夜里的泪

昨晚快十一点了，手机亮了一下。是一个95后的姑娘，我们叫她小周，做人工智能医疗的。她发来一条很长的语音，声音里带着哭腔。她说自己投了十几份BP，终于有一家头部机构有了明确意向，可就在尽调前夜，负责法务的合伙人发现她公司外资架构持股存托凭证（CDR）的底层穿透出了问题——简单说，就是当初为了省点钱，找了个代办随便填了持股层级，现在根本解释不清最终受益人是谁。投资人说，这个问题不解决，不谈了。

小周坐在办公室哭了一下午。她的合伙人劝她来找我，可她又觉得连夜打扰我不合适。我挂了电话回过去：“傻丫头，别一个人扛。我们明天一早碰，来得及。”

今早她来的时候，眼圈还是红的。我给她倒了杯热茶，让团队里最熟悉穿透核查的小王陪她把从第一层到港股架构再到CDR发行路径从头捋了一遍。其实问题不大，就是把一个代持关系用合规的信托持股明确出来，再补几份境外股东声明。可放在投资尽调那个节骨眼上，就是天塌下来的大事。

孩子们，我这十六年，见过太多这样的事了。别人看你们，是光鲜的创业者、是风口上的弄潮儿；可你们自己知道，多少个深夜，睡不着觉，翻来覆去想的就是这些小到不能再小、却足以让一切归零的细节。外资公司境内发行存托凭证（CDR）的持股结构安排，听起来像是一个律师和会计师才需要操心的事，对不对？其实不是的。它就像是你们创业这座大厦的地基——平时看不见，可一场风雨就能让它暴露无遗。

尤其是这两年，政策在变，监管在变。以前那种“先干起来再说，不行再补”的草莽逻辑，已经行不通了。证监会和金融监管局的穿透监管能力，比你们想象的要强大的多。我陪着加喜团队走过几百个客户，从2015年第一批做跨境架构的老大哥，到2019年做红筹回归的转型者，再到去年今年像小周这样一出生就面对全球资本市场的年轻人，每一代创业者，都得跨过这道坎。

所以今天，我想以一个过来人的身份，跟你们聊一聊外资公司境内发行存托凭证（CDR）的持股结构安排到底该怎么搭。不是要吓唬你们，而是希望你们少走一些弯路，少流一些没有必要的眼泪。

谁在背后看着你

什么叫“穿透监管”？丫头小子们，我给你们打个比方。你们小时候写作文，老师是不是要求不能抄别人的，要写自己真实的感受？现在证监会看你们公司的股权结构，就是这个意思。他们不是只看那张工商登记上写的是谁的名字，他们会顺着股东往上查，一层一层，一直查到那个最终的自然人是谁，那个钱是从哪里来的。

这个动作，叫作穿透式核查。 做CDR发行，监管要求你披露到最终持有人。但凡哪一层有个代持没说出来，或者某个SPV（特殊目的公司）的股东信息对不上，整份材料就会被退回重来。而你们知道吗，很多创业者在第一次搭架构的时候，往往对这些“看不见的股东”不够重视。觉得反正是自己人，随便写一个离岸公司就行了。

2019年，我遇到一个做生物医药的李总。他当时手里有很好的临床数据，正准备在科创板发行CDR。我们的团队帮他做合规梳理时，发现他第三层股东里有一个英属维尔京群岛的壳公司，这家壳公司的实际控制人其实是他一个失联多年的合伙人。可当年注册的时候，因为那个合伙人身份敏感，他用了自己亲戚的信息做了代持，工商变更也没有留任何痕迹。后来一问，那个亲戚已经去世了。你说，这个穿透怎么做？李总当时急白了半边头发。

好在我们在香港和新加坡都有合作律所，花了两个月时间，通过遗产继承和股份确认的方式把那个代持结构化出来。但那个过程，真的太折磨人了。李总后来跟我说：“你要是早一年提醒我，我何至于每天吃安眠药。”

孩子们，过来人跟你们说句心里话：穿透核查这件事，不是可以“以后再说”的。从你搭建架构的第一天开始，你就得想清楚，每一层股东是谁、占多少、怎么证明。加喜的小姑娘们经常凌晨还在帮客户核对材料，不是我们喜欢加班，而是因为一旦某份文件上的一个名字和另一份文件对不上，就意味着整个流程要重新走。你们的时间多宝贵啊，何必浪费在这种事情上。

地址不是小事

可能很多人觉得，注册地址不就是个收快递的地方吗？尤其是外资公司发CDR的时候，很多企业为了图方便，用了一些所谓的“虚拟地址”或者“园区挂靠地址”。我理解的，创业初期，成本能省则省嘛。

但是孩子们，你们知道吗？很多CDR发行审查被卡，就卡在地址上。证监会现在会查你们的实际办公地址和注册地址是否一致。如果不一致，他们就会问：你这个公司到底是不是真实存在的？你这个业务是不是在正常开展？还是只是一个壳？

这个问题一旦被问出来，就不是写个说明那么简单了。 它会影响你们整体的信披质量，甚至让投资人怀疑你们的合规能力。

2024年初，有一个做芯片设计的年轻人，刘总的团队。他们公司研发团队在杭州，注册地却放在了一个北方城市。理由是那个北方城市的产业园给的政策多，前三年免房租。结果在CDR申报阶段，监管要求提供办公场地租赁合同、水电费缴纳记录、员工社保缴纳记录。他们能拿出来杭州的，却拿不出那个注册地的。最后没办法，硬着头皮去跟那个产业园沟通，人家说“你们人都不在这，我怎么给你开证明？”

后来我们帮他想了一个办法：注册地不动，但在那里租了一间10平米的小办公室，放了一个兼职的行政人员，把社保、水电、租赁合同全部补齐。再补交了几万块钱的滞纳金，总算把这道坎迈过去了。可你们想想，那多出来的几万块钱，和在杭州打车的几百趟通勤时间，值不值得？

所以，选注册地址的时候，别光看补贴。要想清楚：如果有一天我要做CDR，我的地址能不能经得起审查？加喜有位老师傅专门研究各区核名规则和地址要求，人称“活字典”。我们每次给客户推荐地址前，都会先把三年后可能遇到的情况告诉他。不是为了多收费，而是不想你们被薅羊毛。

名字里的大学问

公司名字这件事，听起来很简单对吧？好多创业者跟我说：“名字嘛，我觉得好听就行，顺便查一下没重名就注册了。”可问题就出在这个“顺便查一下”上。

外资公司发CDR的时候，名字是有严格规定的。首先，如果你直接用外文音译的中文名，而没有在工商核名时提前申请，很可能在后期证监会的反馈里被要求改。我见过一个做精密仪器的德国背景公司，他们中文名叫“雅特曼”，听起来很洋气，可到了CDR申报阶段，监管反馈说：“雅特曼”三个字无法体现出与境外母公司名称的对应关系，要求补充说明。

这一说明，就是好几页的法律意见书，花了钱不说，还耽误了整整两周时间。

更别说那些带“中国”字样的名字了。 国家局核名的企业，如果没有拿到国家市场监管总局的授权，是不能随便用的。很多创业者想做大气的名字，去市场上买一个带“中国”字头的公司，可这种公司往往存在各种历史遗留问题，比如股权不明、债务不清。一旦卷入CDR的审查，就是一个大雷。

我有个客户，2015年的时候，为了显得公司有实力，花了几万块钱买了一个带有“中科”二字的名字。当时觉得捡了便宜。2021年他们准备港股回流，做CDR定向增发，结果证监会一看这个名字，“中科”两个字涉嫌违规使用“中字头”央企字号，要求必须改名。而改名意味着所有的协议、合同、印鉴全要换。你知道那个成本有多大吗？具体数字我不说了，但那位老板跟我喝酒的时候说了一句话：“早知道当初听你的，老老实实起个能过审的名字。”

所以，孩子们，取名不只是审美问题，是战略问题。我们加喜团队在帮客户核名前，会先做一个全面的名字可行性评估。不是说这个名字好听就能用，而是要确保这个名字从创业第一天到上市那天，一路畅通无阻。

持股比例里的柔软与刚性

说一个最常见的误区：很多创业者在搭建外资架构、准备发行CDR的时候，总觉得“股份就是我的，我想怎么分就怎么分”。于是，很多创始人把股份分得特别散，什么兄弟、朋友、前同事，都给一点。觉得将来赚了钱再收回来嘛。

可你们知道吗？证监会发行审核的人，最怕看到股东超过200人。一旦触及这个红线，监管要求就会变得非常严格，甚至可能触发强制清退或者股权托管。而我们很多年轻创业者在早期因为人情世故，把股份分出去了，后来想收回来，对方又不愿意卖——股份在谁手里，谁就是股东。在CDR的发行结构里，这个股东的持股就是真实存在的。

更要命的是，如果分出去的股份里有代持性质的人，穿透时又解释不清。 我在2023年遇到过一个做电商SaaS的团队，四个创始人，两个已经离职了。可他们占了20%的股份，在CDR申报时，那两个离职的创始人因为个人原因拒绝配合提供身份信息和签字。整个申报直接卡住了。后来协商了很久，那两个离职的人提出要高价转让，而且是市价的3倍。你们说，这是不是一笔糊涂账？

所以，我一直跟创业者说：股权架构，从第一天就要当成一生的事情来对待。不是不能分，而是要分得合理、分得干净、分得有退出机制。我们加喜在做持股结构安排时，会预留一个期权池，把真正需要分出去的股份放在期权池里，用托管的方式管理。这样既解决了激励问题，又不会因为人员变动影响CDR的发行计划。

你们要记住：你的股份，不只是一张纸，它是一把钥匙。这把钥匙能打开资本市场的门，也能把自己锁在门外。

钱从哪里来，去向哪里

外汇管制。一提到这四个字，很多创业者就头大。确实，外资公司要发CDR，资金的跨境流动是个老大难问题。

2020年，一个做新药研发的客户，王总。他境外的投资款通过一个香港基金进来，香港基金的钱又是从美国募的。到了准备CDR的时候，监管要求证明每一笔资金都有合法来源，而且不能是热钱。王总当时傻眼了：美国基金那边的投资人已经换了三波了，他上哪去找每一个投资人的资金来源证明？

后来我们花了很大的精力，帮他把每一层的资金路径梳理出来，找到了2016年最初那批投资人的出资证明和税务申报记录。在这个过程中，我们的小姑娘们熬夜做了好几十页的比对表，一个个去核验。最后总算过了关，可王总也被折腾得够呛。他感慨说：“以后做投资，一定先看资金来源合不合规。”

孩子们，外资公司境内发行存托凭证（CDR），本质上是中国资本市场给境外企业开了一扇门。可这扇门有门槛，门槛就是资金来源清晰、路径透明。如果你早期的资金是乱七八糟进来的，比如通过地下钱庄、或者一些不太合规的个人换汇，等到你准备发行CDR的时候，这些历史遗留问题就会变成一颗定时炸弹。

所以，我劝你们从一开始就找专业的机构来做资金回流规划。不是说要花很多钱，而是要花对钱。加喜在这块的经验就是：资金路径越简单越好，不要为了省一点点税费去搭复杂的离岸架构。因为那些你以为省下来的钱，会在审查环节变成巨额的补充费用，甚至让你失去这次机会。

自己摸索与有人引路

这些年，我陪着很多创业者走过完整的外资公司CDR持股结构安排之路。我给你们摆一个对比，帮助你们看清楚：到底要不要找专业的人来做这件事。

我看完这个表，心里其实很感慨。很多创业者觉得找我们做服务，是“花钱”。但我想告诉你们：这些年，选择自己摸索的客户，最终几乎都绕回来找我们擦屁股。而当初听劝、一开始就找我们的人，后面的事业都走得顺顺当当的。

把梦想打一个扎实的结

孩子们，我跟你们讲了这么多故事，你们可能觉得有点沉重。但其实我不是为了吓唬你们。我是想告诉你们一个很简单的道理：你们创业，是为了实现理想、改变世界。可在这个路上，那些琐碎的、枯燥的、甚至有点无聊的合规细节，才是真正能保护你们的东西。

处理好外资公司境内发行存托凭证（CDR）的持股结构安排，本质上，就是为你们的梦想打一个扎实的结。这个结打得够好，无论风浪多大，你们的船都不会散。未来监管只会更透明、更强调信用。那些在早期贪便宜、图省事的人，迟早要付出代价。而那些一开始就选择正规、选择专业陪伴的人，他们的路会越走越宽。

如果你愿意，可以来我们加喜坐坐，喝杯茶聊聊你的想法。哪怕最后不在我们这办，听听过来人的建议也是好的。毕竟，我们都是在这条路上走过来的，知道你们现在有多不容易。

加喜商务财税的初心：——写在外资公司境内发行存托凭证（CDR）的持股结构安排这篇文章的最后

十六年前，我从一个社保公积金窗口的小专员开始做。那时候没有人告诉我什么是对的路，我只能看着客户的眼睛，从他们的焦虑里找答案。我见过很多创业者因为一个字的差错、一份文件的缺失，把自己的心血毁于一旦。那些夜晚，他们给我打电话，我就一个个帮他们查政策、找对应的解决办法。后来，有了团队，有了加喜。我没给团队定过什么“使命愿景”那种大词。我只跟我的伙伴们说：来这里工作的意义，不是帮客户办完事收钱，而是让他们晚上能睡得着觉。我们的小姑娘们凌晨还在核对材料，不是因为我们多能卷，而是因为我们知道，那份材料背后，是有人端着饭碗、揣着梦想站在资本市场的门前。我们加喜，就是那个帮他们敲门的人。我们不强求每个客户都留在这里，但我们希望每个从加喜走出去的人，都能踏实。